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时间：2017-07-27 信息来源：纵横集团
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“本次修订主要立足保护中小投资者合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时满足上市公司正当合法的融资需求，优化资本市场融资结构。”
近两年来，随着国内a股及新三板市场定增的火热进行，其背后隐藏的玄机也逐渐引起大家的关注。资产荒、政策支持、上市公司资本运作需要等因素都成为近两年国内a股及新三板市场定增火热的重要推手。2017年2月，证监会发布了《发行监管回答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订。本次修订主要立足保护中小投资者合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时满足上市公司正当合法的融资需求，优化资本市场融资结构。在此背景下，清科研究中心近日发布《2017年vc/pe参与a股及新三板市场定增研究报告》，为你全面解析，目前国内a股及新三板市场定增的政策、流程、目的；定增市场总体情况及vc/pe机构参与定增的情况；以及定增市场总体收益和vc/pe机构参与的定增收益情况。并对vc/pe机构参与a股及新三板定增的策略进行解析并提出相关建议。
一、创业板定增发行条件相对更严，政策支持为vc/pe参与新三板定增“加薪添火”
根据2006年，证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号），其中对上市公司非公开发行股份的条件和发行要求做出相关规定，这是我国法律法规首次对上市公司非公开发行股份做出的明文规范。随后2011年，证监会又出台了《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监会令第73号，2011年8月1日修订），对上市公司非公开发行股票的具体做出了详细的规定。管理办法除了对于上市公司发行对象数量不超过10人，价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，发行对象12个月内不得转让股票，控股股东、实际控制人36个月内不得转让外，对于拟定向增发发行股份的上市公司未做业绩要求，即便亏损状态也是可以定向发行的。
a股定增监管加强，证监会重拳打击利益输送等行为。2015年底，为加强a股定增市场的监管，保证股东公平性、防止利益输送、控制变相公开发行。证监会对再融资审核政策做出相关调整：第一、长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。第二、董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；而且不能分级（结构化）安排。第三、募集资金规模最好不超过最近一期净资产（不强制要求，但会关注）。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。
再融资收紧下定增基金受限。2017年2月，证监会发布了《发行监管回答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订。本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。拟发行的股份数量不超过本次发行前总股本的20%。本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日不少于18个月。禁止申请再融资企业持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等财务性投资。本次修订主要立足保护中小投资者合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时满足上市公司正当合法的融资需求，优化资本市场融资结构。在此看来，基于再融资新规的出台，a股上市公司定增发行监管趋严，定增基金在未来发展中也将有下滑趋势。
创业板定增发行条件相对更严、发行便捷。2014年，针对创业板上市公司，证监会发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014年证监会100号令），对创业板上市公司非公开发行股票的条件及发行对象做出了要求。创业板定增对上市公司有盈利要求，需要最近两年必须盈利。但另一方面，《管理办法》对创业板上市公司定向发行做出了一些更宽松、便捷的再融资规定：一是设置简明统一的发行条件，强化对再融资的约束机制；二是推出“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，自受理之日起15个工作日内做出核准或者不予核准决定，其中，“小额”是指融资额不超过人民币五千万且不超过最近一年末净资产百分之十的股票；三是参与的上市公司在特定范围自行销售非公开发行的股票，降低融资成本。
新三板定增方面，“监管加强”与“机构参与程序简化”并行。2012年，证监会发布了《非上市公众公司监督管理办法》（证监会96号令），随着新三板扩容及定向增发的火热进行，对于新三板企业定向增发的监管有所加强。2013年12月26日，中国证券监督管理委员会《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》修订，要求非上市公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，仍需要向中国证监会申请核准。近几年来，私募投资基金作为新三板定增的主要参与方，监管层为鼓励和方便其参与，2016年9月，对私募投资基金参与新三板企业投资、定增、重大资产重组等业务的前置登记、备案手续进行了弱化。全国股转系统发布相关解释，在申请挂牌、发行融资、重大资产重组等环节，私募投资基金管理人自身参与上述业务的，其完成登记不作为相关环节审查的前置条件。已完成登记的私募投资基金管理人管理的私募投资基金参与上述业务的，其完成备案不作为相关环节审查的前置条件。
二、a股定增近两年实现爆发性增长，vc/pe机构助力上市公司实现深度资本运作，渗透率提升迅速
2014年，证监会出台了关于创业板再融资的管理办法，鼓励创业板上市公司通过定增募集资金补充流动性资金、用于兼并重组等。对于小额股权融资，开通了简易审批程序。2015年以来，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发文，通过多种方式进一步深化改革、简政放权，减少审批程序，鼓励上市公司并购重组，将有助于夯实上市公司资产，推进企业整合，提升资本市场效率和活力。这些政策利好都为上市公司定增发行提供了强有力的参与的后盾。
就定增目的来看，2015年以来，a股定增主要偏向资本运作目的，资本运作目的的定增案例占据了一半以上的比例。其背后既有国家政策层面的参与的，同时也有上市公司寻求多元化发展，跨界并购、市值管理的目的。尤其在国家政策层面，参与的上市公司定增融资，鼓励上市公司并购重组，在很大程度上助推了这一轮并购重组类定增发行的高潮。
与整个a股市场定向增发数据相比，2014、2015年，vc/pe参与的a股定向增发数量及金额增速均超过a股整体增速。就定向增发获配数量来看，2014年，vc/pe参与的a股定向增发数量增幅达到135.6%，超过当年a股定向增发数量增幅117.0%；2015年，vc/pe参与的a股定向增发数量增幅达到123.6%，超过当年a股定向增发数量增幅达到56.7%。就定向增发获配融资额来看，2014年，vc/pe参与的a股定向增发融资额增幅达到95.4%，超过当年a股定向增发融资额增幅89.8%；2015年，vc/pe参与的a股定向增发融资额增幅达到194.1%，超过当年a股定向增发融资额增幅达到94.7%。但2016年，vc/pe参与的a股定向增发数量增幅（-20.3%）及融资额增幅（19.5%）均低于当年a股定向增发数量增幅（-5.3%）及融资额增幅（28.0%）。
以vc/pe机构认购的金额占比来看，自2011年以来，vc/pe机构认购的金额占比从2011年的17.1%上涨到2015年的24.3%，2016年略有下跌，占比将至22.7%。整体来看，vc/pe机构在a股上市企业定增上的筹码在近几年有所增加，无论是助力上市公司资产收购、亦或资产重组，vc/pe在其背后的活跃度已有稳定提升，在2016年a股行情下滑的背景下，稍有回落。
三、新三板定增热度持续，政策力挺vc/pe机构成为新三板定增主要参与方
新三板方面，近两年，新三板定向增发市场总体呈现爆发式增长，尤其在2015年、2016年。2014年，新三板定向增发数量仅26.15亿股；定向增发募资金额仅130.64亿元；2015年新三板定向增发实现了井喷式增长，定向增发数量达到242.86亿股，是2014年增发数量的8.29倍；定向增发募资金额达到1244.03亿元，达到2014年定向增发募资额的8.52倍；2016年新三板定向增发数量达到276.92亿股，增发数量达到历史最，相对2015年增发数量同比增长14.0%；定向增发募资金额达到1167.82亿元，同比下降6.1%。
就定增对象来看，新三板定增的发行对象类型丰富，多达30多类，但纵观新三板定增市场从2011年以来的发行对象，机构种类越来越丰富，2011年至2014年的定增发行对象基本只有产业基金、投资公司、创业投资公司、资产管理公司、个人。到目前2015年之后，尤其2016年，定增发行对象除包含之前的vc/pe类投资公司外，证券公司、信托公司、基金管理公司、寿险公司、贷款公司、担保公司、基金公司资管计划、期货公司资管计划、证券公司资管计划、非确定性证券公司资产管理计划、财务公司、员工持股计划以及国有资产管理公司等均逐渐成为新三板定增的发行对象，但后者从认购数量上来看，均规模较小，目前新三板定增投资者仍主要以投资公司、创业投资公司、基金公司资管计划、私募证券投资基金、私募股权投资基金、证券公司为主。
目前来看，参与新三板定增的主要机构为私募股权投资基金、产业基金、私募证券投资基金等。2015年3月20日，全国股转系统发布了《关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》，在企业申请挂牌、挂牌公司发行融资、重大资产重组等环节，对中介机构核查私募投资基金登记备案情况提出了相关要求。2016年9月，私募投资基金参与新三板企业投资、定增、重大资产重组等业务的前置登记、备案手续被弱化。全国股转系统发布相关解释称，在申请挂牌、发行融资、重大资产重组等环节，私募投资基金管理人自身参与上述业务的，其完成登记不作为相关环节审查的前置条件。已完成登记的私募投资基金管理人管理的私募投资基金参与上述业务的，其完成备案不作为相关环节审查的前置条件。
四、a股及新三板定增超额收益整体收窄，vc/pe参与新三板定增超额收益跑赢其他金融类投资机构
根据清科研究中心统计数据，可以看到，2011年至今，按季度来看，a股定增的超额收益在近几年有所降低，2015年全年，平均超额收益达到41.1%，2016年，平均超额收益仅27.7%，下降33.1%。a股超额收益收缩的主要原因还在于资产荒背景下，定增市场的催热。
2015年以来，在无风险利率下行、资产荒持续、流动性充裕背景下，定向增发项目受到越来越多机构的追逐，大量资金的涌入导致定向增发市场竞争激烈，折价率大幅下降，定向增发标的参差不齐，筛选优质标的难度加大。2016年，基于a股市场整体难以出现大幅下跌的判断，机构资金纷纷介入定向增发市场。大量资金的涌入将定向增发折价的“安全垫”压缩至目前的10%左右，甚至屡屡出现溢价发行的情况，超额收益从2015年开始逐渐下跌。
就2016年来看，截至2016年12月30日，2016年一年期定增平均发行折价率为14.64%，三年期为28.30%，较前两年的定增折价率有大幅下降。在资产荒的大背景下，定增市场受青睐程度较高。而定增市场的折价空间也在不断收窄，2016年，以9折及以上折价率认购定增股份已成为常态，甚至出现溢价定增。溢价认购定增项目或说明当前定增市场有过热迹象，定增市场正在集聚风险。
vc/pe机构参与新三板定增超额收益跑赢同期其他金融投资方。vc/pe机构参与的定增项目超额收益方面，纵观2011年至2016年，整体来看，vc/pe-backed定增项目超额收益普遍低于新三板挂牌企业平均超额收益。但从2016年度，新三板定增认购方的机构类型细分超额收益来看，2016年度，新三板定增认购方超额收益最高的前五位是：非确定性信托计划、员工持股计划、其它、财务公司和个人。它们的超额收益率在90.0%以上，是拉高新三板定增收益率的主要投资方。剔除以上投资方外的其他投资机构中，创业投资公司、私募股权基金、投资公司、私募证券投资基金、产业基金的超额收益相对其他类金融投资机构来看，收益普遍并不算低。2016年度，创业投资公司超额收益达到66.8%；私募股权基金超额收益达到36.9%；投资公司达到31.6%；私募证券投资基金达到15.0%；产业基金的超额收益达到11.3%，平均收益超额收益达到32.3%，跑赢同期其他金融机构：资产管理公司、证券公司、信托计划、基金公司资产管理计划、基金管理公司、证券公司资产管理计划等，而这一格局在2014年、2015年也同样如此。