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时间：2017-07-13 信息来源：纵横集团
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红杉资本中国基金合伙人浦晓燕达泰资本创始人、管理合伙人李泉生，基石资本管理合伙人陶涛，德同资本创始主管合伙人田立新，达晨创投合伙人于志宏几位嘉宾就“2017中国股权投资市场竞争新格局”的主题展开了精彩讨论。
2017年7月12日，由主办的《第十一届中国基金峰会》在北京如期举行，峰会邀请了知名优秀fofs、政府引导基金、上市公司、险资、私人银行、财富管理机构、富有家族及个人、vc/pe机构出席，深度探寻国内外lp市场发展趋势，分享最新的资产配置策略。
会上，在对话环节，中国基金合伙人创始人、管理合伙人，管理合伙人，创始主管合伙人，合伙人几位嘉宾就“2017中国股权投资市场竞争新格局”的主题展开了精彩讨论。
浦晓燕：各位嘉宾大家早上好，我是红杉资本中国基金的合伙人浦晓燕，今天非常容幸能有机会主持这一场的讨论。
讨论之前，想请在场的嘉宾用一分钟的时间介绍一下自己和自己的机构。
李泉生：我是达泰资本创始人李泉生，我们成立快七年了，第一支基金在2010年9月底成立，台上的嘉宾我们是最年轻的，我们是人民币稍微多一些，以消费、服务升级和制造升级为主。
陶涛：我是基石资本管理合伙人陶涛，基石资本是一家从2001年起开始在中国进行私募股权投资的机构，目前我们的投资品类涵盖了从早期的vc投资，到成长期的pe投资，一直到并购基金，包括一级半市场的定增基金都有涉足。基石资本累计管理资产规模接近400亿人民币，在pe和vc领域累计投资的项目大概超过100多家，其中有40多家已经实现了成功退出，累计回报将近7倍。
田立新：我是德同资本的创始合伙人，我和我的团队从2000年开始在中国做pe和vc的投资，目前我们管理的美元基金和人民币基金，加起来规模超过100亿等值的人民币，我们投资的方向包括大消费，大健康，还有高端制造。整个公司是有十个分公司，遍布中国，总部在上海，目前手中管理了将近200个项目。
于志宏：达晨是比较老牌的vc机构，管理基金规模为210多亿的人民币，投了400多家企业，主要退出通道在大陆，在中国市场上有70家企业ipo或者是并购，新三板有70多家企业。
超1.8万家机构，如何从人才、资金、项目方面竞争？
浦晓燕：台上的嘉宾都是活跃在中国私募股权行业的老司机。我也简短介绍下红杉资本。红杉中国创立于2005年9月，已经走过了12年的时间，管理规模超过了800亿，目前已经投资了超过400家的企业，实现了在多个资本市场超过50家的ipo退出，主要专注于早期和成长期的投资。
下面就切入今天的正题：中国私募股权行业竞争的新格局。我们的嘉宾在台下讨论时提到，今天第一个问题要从“竞争”切入。在座的各位早上都听了关于中国私募股权市场的报告，里面说中国今天有超过1.8万家私募股权基金。随着基金的数量越来越多，基金募集的金额也越来越大，lp们的一个疑虑是市场上是否存在着这么优质的项目？而且过度的竞争会不会推高所投企业的估值等？所以，我想请在座的各位私募股权的行家们，一起聊一聊各自的观察和体会，从过去五年到未来，大家怎么看行业间的竞争问题？
李泉生：大家讨论的时候，比较一致的观点是作为lp来讲，其实只要看当中10%、5%就可以了，只要看一两千家，活跃只有100多家，其实没有那么多的可选项。一个行业大家看到有望上升，势头很快的时候，不管投资行业，包括互联网，包括一两年就换的风口，都是一拥而上。这是第一点。
第二点，这个行业的趋势是未来做投资的出资人一定是以机构为主，。台上人的选择其实也不多，达泰资本成立到现在做了四个人民币的基金，机构投资人占到了70%左右，所以选择也没有那么多。这样就把这个问题更简单化一点，我没觉得竞争有那么激烈，这是我的观点。
陶涛：目前从我们竞争的格局来说，分为三个竞争，一个是对人才的竞争，一个是对投资人的竞争，对lp的竞争，第三个是对所谓的投资领域上面的竞争。
人才的竞争，pe/vc这个领域，本身就是以人力资本为起点。可以看到很多的机构他投了优秀成功的案例后，往往会有一些优秀投资人从这个机构出来，自立门户。不光在中国，在美国都有这样的情况。也就说明了对人才的竞争，一个成熟的pe机构用于行之有效的方式，留住优秀的人才，都是大家需要思考的问题。
从基石资本来说，在顶层我们设计了人才激励股权安排，也设立了各种项目的激励制度，同时在基金层面来给优秀的团队以选择的空间。
第二个层面就是lp的竞争，在座都是清科邀请来的优质lp，在中国市场上我们最欢迎的是成熟稳健、对gp投资风格比较熟悉、对vc投资品类比较了解的lp。在座还有很多政府的lp，能够把政府追求的社会目标和经济目标与gp本身追求价值最大化的目标能够完美结合起来的优秀lp，竞争也是非常激烈的。
第三个是投资领域的竞争。现在中国有很多的新兴人类，会在短期内一下子在一个赛道里面涌进大量的资本，这些资本既有像成熟一点的pe和vc资本，也有大量的社会热钱，资本涌进到一个赛道的时候，一定会造成赛道短期过热，这样一方面真正退潮以后，在市场上能够坐在台上也就是这么几家，一方面短期内出现鱼龙混杂，鱼目混珠的情况。
浦晓燕：听完陶总的解释，感觉竞争还是挺白热化的。
田立新：竞争的事情是很现实的事情，现在说白热化也好，或者是与时俱进也好，竞争是实实在在存在的，在几个方面都有，一个是好的项目，一个是好的gp，还有一个是出资人，lp。
竞争为什么是好事？简单回顾一下历史，展望一下未来，再点评今天。回顾一下历史，我们的团队是从2000年开始做这一行，2000年没有竞争，加起来估计这个场子十分之一能坐满就不错了，那个时候没有竞争，没有项目，钱也很少的。在当初大环境下，好的项目不多，但我们也跟着行业成长，投了一些好的项目，给lp赚了比较好的回报。
2009年开始有创业板，竞争非常激烈，大家看到了第一批上市能赚很多倍。某些比较激进的地区，一个星期成立很多pe和vc，他们在摸着石头过河来做，竞争非常大。
2015年ipo断闸的时候，所谓的pe和vc也不存在了。一开始有100家，到09年也有上万家，80%已经不存在了。今天又迎来了投资大热潮，现在有1.8万家，展望未来的五年，这1.8万家会在哪里，我觉得看看历史，大概可以推测到未来会是怎么样的。
所以这种竞争，我们觉得是一种噪声。这种噪声的存在不可怕，但是我们这种时间稍微长一点，而且扎扎实实做vc的专业机构，我们该怎么做？我们要培养我们自己的竞争力，让我们的团队变得更强，更有创造性，以更新、更有效的方式，有前瞻性的抓到更好的标的。
我们有三个元素，一个是好的公司，也就是投资标的，一个是好的gp，还有一个好的lp。在好的环境下，三位一体能够持续不断有更好的创新模式，能够让让这个行业更好，更健康的往前发展。
于志宏：达晨已经17年了，确实竞争是无时不在的，无处不在的，任何行业都是这样。第一，股权投资和创业投资这个事应该是挺好的一个事，无论怎么样都是带来很高回报的行业。为什么这么多人又进来了，确实是在行业里赚钱了。
今年上半年市场比较好，国内有200多家企业上市的，达晨今年上半年是一个收获的季节，有13家企业ipo，下半年可能还会有几家，这都是前几年竞争当中过来的。大家要对这个行业乐观，毕竟这是一个非常好的行业，有的投资人说大家赶紧上岸，大家坚持下来，还是有丰厚的回报，这个行业还是好行业。
我们肖总有一个演讲，说资本市场每天都有风，我们更关注的是坑，我们不会追逐热点。达晨以成长性投资为主，ipo热的时候，我们基本上不会去碰那些东西，我们有自己的竞争策略和基金的打法，我们在企业的选择上，坚持价值判断，坚持抓一些拐点，坚持抓一些有中国错位的东西。整体来讲，保证基金能在自己独特的赛道上，有自己独特的优势，这能保持一个理想的值，而不是跟别人去拼。
我们用自己的投资能力和服务能力来跟我们投资的标的，跟大家做交流。大家能够把自己的价值在投资标的上展现出来，这个时候你会取得更好的回报，而不是拼价格。
现在对于整个格局，头部投资机构基本上形成了，清科每年的排名前50名基本上都是这些机构，大家都是一个相对的，更多的是合作大于竞争的态势，面对1万多家，更多是生手和外行进来，我觉得并不可怕，大浪淘沙，过了十年之后，在台上还是这些老戏骨。
美元基金、人民币基金，如何权衡？
浦晓燕：很认同于总的一个观察，之所以有这么多新的行业进入者，说明中国私募股权投资行业还是有很多优质的项目资源可以挖掘，依然存在获得超额收益的投资机会，在座的lp如果能够选到优质的gp，还是能够获取非常好的回报。
下面我们聊聊美元基金和人民币基金的竞争格局问题，过去十年间，尤其在过去五年里，人民币基金获得了长足的发展，无论从人民币基金募集的数量，还是规模，都远远超过了美元基金。07年应该是人民币基金募集个数超过了美元，08年人民币基金募集的总规模超过了美元基金。16年人民币基金募集的规模差不多是美元基金的9倍左右，基金数量更是远远超过了美元基金，人民币基金大约2300多家，而美元基金仅为106家。一些非常典型或传统的美元项目，渐渐变成了人民币投资的标的。由于监管政策的限制，以及中国a股市场pe倍数明显高于跟海外资本市场，尽管a股pe倍数呈下行的态势，但在一定时期内该差距会依然存在，使得越来越多的创业者倾向于接受人民币投资。在座的各位如何看待美元基金和人民币基金之间的竞争和在中国市场未来的发展的趋势？
李泉生：达泰资本第一个退出项目，是在a股市场被上市公司并购的，做一个移动精准广告投放系统，给了那个公司6千万的美元。
为什么美元投的项目会被a股市场的一个上市公司并购，两个原因，第一个原因，虽然是美元投的，运营在中国，控股架构在海外。第二，一般来说美元基金都是抢得能够成为独角兽的公司，这个往往偏技术比较多。考虑到lp基金年限不能太长，往往不能做那么早期偏技术的投资。这个界限在投资的时候并没有区分那么大。总体上美元基金8 2，人民币基金往往是5 2，就是七年左右，这是一个区别。
整个国内资本市场周期性的政策调整还是比较快，对人民币管理经验的团队来说，往往是“双枪”，便于在投资策略上布局会比较好。
从这个格局来看，过去五年，特别是股权分置改革，股权分置以后，退出就相对容易很多，人民币基金规模上来非常快，相比之下美元的规模就有点下降，还有一个就是九年前，十年前的金融危机造成了国际资本市场，投到长期投资资金的缺乏，这是一些客观的原因。
我觉得从未来来看，两种币种还是会长期的存在。我个人来看，我们美元会投一些偏技术类的、更长期投资的这么一些标的。第二，有些消费类的行业，教育一直是一个不那么明朗的，所以我们明年投资这一类的公司会比较多。对我们来说，并不是纯粹在币种上未来有多大的竞争，但是在一定阶段上，它的侧重点是不一样的，这是我的观点。
浦晓燕：李总的观点是人民币基金和美元基金是两种不同的产品，有着明显的差异化，另外这种双币种的配置，给投资机构带来捕捉投资机会的灵活性。
陶涛：基石资本并没有大规模管理美元基金，从本土pe机构成长的历程来看，基石资本主要投的两个大方向，一个是医疗健康，一个是文化传媒，还有科技。在文化传媒这个领域，因为跟互联网比较接近，很多时候人民币投资会方便一些。在医疗健康这个领域，主要也是用人民币来投，也是需要一些标的接受美元的情况下，以人民币换汇出境的方式来解决这样的需求。
前几年我们对美元需求并没有那么大，这两年我们看到美元的资本对于vc资本来说更加长线，有更加成熟的投资者，在新兴科技领域，募集人民币更容易适合抓取更为长期的项目。
基石资本在过去的投资中，采取集中服务的策略。投了之后，帮助被投企业进行了量的并购活动，相当多的活动是跨境并购的活动，中国企业出海进行境外的收购，兼并活动，能够有效从海外购买到好的产品技术，或者是服务，然后再来跟中国本土市场相结合，其实能够产生很大协同效应机会。
由于近两年国家外汇政策的规定，使得好的美元定价为主的基金，和中国优质企业共同出海做收购，这样的行为是存在两个机会，一个是协同效应兑现的机会，一个机会是中国资本存在于类似套利的机会，今年基石资本开始和这些机构进行策划，进行美元基金的论证和募集的工作。
在这个角度来讲，为什么讲人民币基金的规模过去几年大于美元，因为美元基金在过去从资本配置上更多是uc类，uc类的vc项目投资并不大，美元基金的规模也不可能大。未来把中国企业出海并购型的美元基金，或者在中国的并购美元基金加起来，可能未来美元资本在中国pe和vc资本结构的比例也许还会上升。
浦晓燕：陶总认为美元基金在中国未来甚至还会有更大的发展，尤其在跨境并购领域。有请田总分享。
田立新：德同资本其实是从美元基金开始的。真正做人民币是有了创业板，2010年开始做真正的纯人民币基金。其实我们做哪个币种，也是与时俱进的，在09年以前做人民币基金，当年跟我们同时起家的，会很痛苦，因为赚不到钱，没有创业板，对纯人民币的基金压力是相当大。
有了创业板，有了a股的渠道，未来中国资本市场在人民币的基金，从退出到退出的机会是非常多。我们在管理币种是人民币基金还是美元基金，是根据市场需求来的，因为我们是纯市场的市场化的机构。
我找投资标的的时候，第一句话就是只要人民币基金，文化娱乐和军工相关的，美元基金根本不用开谈。有些可以美元基金，还有人民币基金，我们可以做合资公司，大多数的情况下，的确今天中国的现状很多被投企业只要人民币投资，这种情况下我们从gp的角度来讲，一定要给lp的利益最大化，我们也是顺势而为，也是只能用纯人民币基金来进行投资。
人民币基金非常猛，截止到今年上半年有6.3万亿可投的人民币基金，大家冷静想一想，我们做了这么多年的投资，这种噪音真的不可怕，最终我们还是要价值投资，挖掘到好的投资标的，要有前瞻性的思维和打法，要有创新，最终找到一个好的投资标的，最终给大家赚到钱。
美元基金的优势，比如说我们的美元基金都是十年，甚至10 1，10 2，可以投相当的早期，人民币基金一般是5 2，甚至还有5 1，有的新三板是2 1，这些机构在中国特定的阶段，币种有特殊的优势。
作为德同资本这样一个gp，我们就坚持价值投资，找到好的标的，希望人民币和美元一块进，实在不行，用人民币进，也是给gp赚到丰厚的回报。今天的现实要人民币投资的机构要大于美元投资的机构，这是一个事实，未来这两个币种投资的存在，是中国的特色，我们把人民币和美元都投出去，赚到最好的回报。
浦晓燕：达晨在人民币基金领域是深耕细作多年，17年来在人民币领域也斩获非常多，是继续专注于人民币基金的投资？还是也有在美元基金方面有所发力的设想呢？
于志宏：达晨创投就是面向中国资本市场，从根上和骨子里对这个市场更加熟悉，美元基金的打法更长期一点。从我们的lp来讲，我觉得中国lp也在成熟，达晨现在的基金基本上将近10年，7 1 1 1，可以做更耐心的一些投资。我们也在想中国资本市场有一些高估，从退出的角度来讲是更好，未来是不是跟国际接轨？我们自己做项目的时候，包括肖总给内部的一个投资的理念，我们就叫国际视野，中国机会，我们看项目的时候也是要用外籍的眼光去看项目，不是简单的挣钱，不是完全这么一个简单的投资逻辑，也是要看是不是后面有更大的想象空间，来应对中国资本市场和国外的资本市场pe差不多的时候怎么办，我们更多的是跟国际上是接轨的，无论是在国外还是在境内，这也是我们的一个准备。
在最近的两年还是想把人民币的规模做大一点。美元国际化也是一个重要的步骤，包括我们在硅谷，开始有同事做一些项目的搜寻，还有机构的对接。可能在短期内会有美元的做法。还有把人民币做得更大一点，更强一些，产品线上更丰富一点，这是两三年的步骤。
机构投资人崛起，机遇几何？
浦晓燕：下面我们探讨谈一下有限合伙人的变化，大家都观察到在过去的五年，我们的机构投资人是不断涌现和崛起，现在越来越多的机构投资人进入到私募股权行业，从以前只有老牌的机构投资人社保、等，到几年前大举进入的保险公司，现在是银行，同时一些大型国有动辄几百亿或者千亿级的母基金也纷纷成立，大型地方政府的引导基金也不断加大针对私募股权领域的布局和投资；民营的母基金也不断涌现，而高净值个人也逐渐走向家族办公室化，准机构化运作。一方面好像私募股权投资资金供应是非常充沛，另外一方面是其中一些钱并不好用，有各种方面的限制。请各位分享一下，机构投资人的不断崛起，会对中国私募股权投资行业带来什么样的深远影响？
李泉生：这个问题是很现实的问题。
我们很愿意跟有这种产业特色的政府和国资基金合作
我原来是浦东经贸局科技处的处长，01年下海开始做投资，没有离开过科技。因为有我自己的背景，我又管过上市公司，做过上市公司ceo，所以我比较能理解一些诉求，我的每个人民币基金，基本上国资都占到了40%-45%，我没有特意去安排过，但是结果就是这样。一般不超过45%，有国资控股的问题，前提有一点是国资背景我们不参与，这个是责权利不对等。另外一个我不接受对当地非常硬性投资比例的要求，我拿政府引导基金很少，我拿国资的比较多一点，国资系统有多元化的诉求。我这个基金虽然有国资的成本，都是我们是非常市场化的运作，也非常开放的这么一种方式。
为什么我能做到这一点，是跟我个人的背景有关系，因为我是土鳖，没有在国外工作和学习过，虽然我也一下海先做的是外资的基金，一开始管的是美元，我的经历是国内做投资a到z基本上都经历过了。我做人民币基金就是国资占了很大的程度，像宜信母基金，还有一些家族基金，还有，都是我们的lp。这是跟我团队的背景和我个人的经历有关系，团队不同，gp的风格不同，其实跟lp形成的模式也是不一样的，这是有差异化的。
陶涛：结合基石资本自身的机构lp的发展，来看未来变化的趋势。基石资本最早也是以个人投资者为主的，基石资本投了一批企业上市了之后，这些企业家对基石资本有反投，占基石资本的三分之一。再就是市场化的母基金，像诺亚，还有盛世，宜信都是我们的lp。还有跟地方的投资平台，山东、浙江、安徽，还有一些金融机构，既包括银行，还有保险，是基石资本的lp。
实际上本土pe成长过程，也是不断扩大机构投资者的群体的过程，因为机构投资者的基金比较稳定，投资时间比较长，比较专业，你不需要花很多的时间跟个人lp建立关系，你只要专心致志把业绩做好，把核心策略进行机构交流，就能获得长期机构跟机构之间的关系，而不是个人跟个人之间的关系。我们也跟大量地方政府引导基金进行广泛的接触和合作，这里其实主要遇到的问题，李总也谈到了，地方政府自身的诉求，不光要让基金赚钱，而且还希望这个基金能够带动地方经济的发展。
有两个方面的经验给大家分享。第一个经验，前年开始在安徽，合作了安徽产业基金，相关的lp提供了比较充分的空间。我们以这个基金的平台来实行国内外的并购活动，只要把主体注册在省内，这样也能使省里的gp得到发展。也会把好的产业在省里面能够安家落户，这是一种打法。
第二个结合基石资本的策略，这两年重点投资了一批龙头企业，像，迈瑞医疗，跟这些平台的公司做产业基金，他所落地的地方也是我们重点投的对象。我们非常愿意来和这样的龙头企业一起，形成机构投资者，就是pe 优秀的龙头企业，在加上地方政府，三合一的打法，来发展这样的基金，一方面兼顾基金本身的收益，一方面也能兼顾地方政府的诉求。
田立新：机构投资肯定是我们一个很重要的lp群体。我们做美元基金的时候，一说到机构投资人而且都是非常大的机构，包括加州养老基金，包括华尔街的母基金，沃尔玛家族。
做人民币基金，从第一期的时候，第三方财富，还有银行理财发的产品，现在更多的是机构。机构的好处，就是比较专业，因为这个行业不是炒股票，今天进去明天就能出来的，五年也好，七年也好，这个时间耐性还是大家需要有的，但是你要理解这个行业，高风险，高回报，或者时间换空间，这些基本的道理大家理解了以后，gp甩开膀子给大家赚取更好的回报。
现在机构投资里有一部分是政府相关的，还有一部分是完全市场化的。政府相关我们也愿意来合作，但是我们希望来把事情做得简单，当然我们理解政府的引导基金出资目的，一是为了出来的资金有回报，二是要投到本地，或者是对某些行业，或者是企业的阶段有所要求。这个其实来讲，可能在目前发的基金是最合适的，现在我们发的这期基金是20亿，纯粹追求利益最大化的，肯定是兼顾进入德同资本里的，为国家和区域做贡献。
于志宏：达晨最早是非常草根的企业，最初期的投资是高净值的个人，现在开始一些机构逐渐占了大的比例，包括母基金，或者一些保险的机构都是我们的lp。还有我们自己投资的公司上市了之后，也愿意跟我们合作。
未来3年，投资热点在哪？
浦晓燕：在座的各位都希望我们lp能够不设限，松绑。此点我也感同身受，在市场上优秀的gp通常被非常多的lp追逐，他们更希望能够寻找到长期的，采用市场化原则来进行投资的有限合伙人。
下面请在座的各位简单谈一谈，未来三年内关注的投资的热点。
李泉生：股权投资离不开投到好的产业，投到好的产业，好的标的公司。一个是未来的投资有一些重点，前面两个基金，第一期是美元，在这个基础上，在两年前我们做了一些梳理，觉得形成比较优势的，比较熟悉的，已经形成了产业链当中比较完整的布局，比如像制造升级，这一块有几个，一个是比较时髦的大数据应用，还有智能制造。我们对未来大数据的应用，人工智能和智能制造，这是一个重点。
我们在募资的时候，从去年开始做了第一期大数据的基金，已经投完了，效果非常好，第一年的irr是49%，今年我们启动了第二批，第二批lp主要是第一批参与的公司。还有我们和苏州政府成立的苏州基金，这也是政府要推的一个大的产业。这个当中从募、投，未来的退，基本上形成了自己的一个生态。
另外一个就是在行业当中，发起了股权投资联盟，我被邀请做理事长。这个联盟的目的其实很简单，希望形成产和融的生态，和我们要做的产融是不一样的，讨论竞争，和未来讲行业的专注，其实通过这个联盟的方式，有母基金，有政府引导基金，有gp，还有一些各个细分领域当中的龙头企业，包括上市公司，形成一个生态。
陶涛：我们未来几年仍然坚持现在重点关注的领域。
一个是医疗健康，这个领域基石资本已经投资了40多亿，有非常完善的产业布局，这仍然是我们基本坚持的。
第二个是科技领域，一共投了40多亿，这里面文化娱乐一定是一个非常大的品类，还有消费升级，它们的市场非常大，我们非常坚定的看好。
新增的是在智能这一块，包括智能制造和人工智能的领域，我们陆续布局了平台级的企业，未来继续在这个领域里面做一个比较重的仓位持续的跟进投资。
田立新：德同资本一直专注于三个大方向，一个是消费升级，跟移动互联网相关。另外一个就是大健康，还有一个是高端制造。
于志宏：第一，达晨不是特别看风投，而是看趋势，我们更多要跟产业界的人去结合，去了解行业的发展趋势，所以我们可能在一些行业的拐点，或者行业先一步爆发的时候，我们先进去，包括新能源汽车，布局都比较早一点，收获比较大一点。
还有国际视野，中国机会。我们有一些自己的打法，比如说在中国机会上，现在的军工、环保，大家不见得很完全重视，对达晨来讲有很多的机会，我们有专门的人去看这些领域。
还有消费升级，围绕中国的现实特点，包括智能制造，工业4.0方面，我们都有自己的专业人员在跟踪。达晨总体还是一个比较均衡的基金，可能在各个赛道，各个领域都会看，从趋势中去发现机会，争取能够做到在拐点，我们等风来，不是去追风，给投资人创造比较大的回报。